从去年11月份向公众公开征求意见以来，在度过了股市跌宕、熔断夭折之数月后，在新三板各项数据顶住了压力的背景下，新三板分层政策终于得到了充分的酝酿，即将在5月份正式出台实施。
落地在即，翘首期盼。在注册制改革时机不成熟、战略新兴板大势已去、新三板转板制度短期落地可能性小的情况下，新三板分层制这一橄榄枝的抛出，无疑给正在等待新一轮政策红利的资本市场又一次施展拳脚的良机，也是进一步推动构建和完善多层次资本市场的重要之举。
众所周知，作为中国纳斯达克的新三板，已经成为中小微企业登陆资本市场的康庄大道，去年圣诞节挂牌企业数量已突破5000大关，截至今年3月初，挂牌企业数量已达到5800多家，超过A股上市公司总数的两倍。新三板不仅为满足中小微企业股份流通需求和融资需求提供了强力支持，同时为VC/PE投资机构争取多元化投资退出途径提供了重要解决方案，是私募股权黄金时代中不可缺席、意义重大的资本平台。
然而，新三板的制度缺陷也一直深受诟病。流动性差、投资者门槛过高、定增套利严重、首发机制缺失、不能实行连续竞价交易等等，大大影响了市场的健康发展。于是，新三板改革势在必行，分层政策的首先推出，也仅仅是一个开始，它要为下一步新三板转板制度的出炉、注册制的试验探索作出富有价值的贡献。
新三板如何分层？
此前方案明确，新三板拟先分为创新层和基础层，在2015年年报披露截止日（即2016年4月29日）之后，全国股转系统将根据分层标准（见下文），从目前挂牌的企业中筛选出符合创新层标准的挂牌公司。那么，要进入创新层，需要满足什么标准？标准有三个：
标准一：最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元；最近两年平均净资产收益率不低于10%；最近3个月日均股东人数不少于200人。
标准二：近两年营收连续增长，且复合增长率不低于50%；近两年平均营收不低于4000万元；股本不少于2000万元。
标准三：最近3个月日均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5000万元，做市商家数不少于6家。
新三板挂牌公司只要达到上述三种标准的任意一种，然后还要满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，以及挂牌以来完成过融资的要求，并且符合公司治理、运营规范性等共同标准后，即能进入创新层！
为什么要分层？
由于新三板准入包容度高，各类企业在企业规模、盈利能力、股本以及发展速度上差异较大。推行分层管理，在交易制度、发行制度、信息披露等方面对不同层次企业实施差异化的制度安排，既是为了更好地监管，也是为了给不同企业提供更贴适的服务。因此，处于创新层的企业，势必要满足监管方在信息披露、治理结构和违规管理等各个方面提出的更高要求。
从投融资的角度分析，对于企业自身来讲，分层有助于企业更容易找到符合自己需求的对家；对于投资者来讲，分层可以缩小投资搜寻的范围和时间，投资行为更为精准、有效。
从整体而言，新三板内部分层作为多层次资本市场体系的进一步细化，内部各层次的互通流转为未来实施转板提供有益探索。
分层的意义何在？
如果说，体育赛事常常要分为甲级、乙级等等，那么，新三板分层的意义也不言而喻。
够进入创新层的挂牌公司显然具有更好的业绩以及更强的竞争实力，它们首先可以享受较高的估值水平与流动性溢价；其次会面临不同的管理制度和标准——特别是在交易制度和投资者准入门槛方面，它们将利用这些差异化制度带来的红利，积极抓住融资机会，并通过未来优先转板的试点探索，抢先进入创业板市场；最后，置身创新层还可以获得较高的市场关注度，为企业经营发展和后续融资推波助澜。
等到创新层被捧红，待第一轮的创新层名单尘埃落定，基础层的企业也将迎来一轮激烈的排位赛，谁能成为“准创新层”，也将成为竞赛的热土。
分层的阶段性进展
在分层政策中，创新层无疑是大家关注的焦点所在。有多少企业已经满足创新层的标准？有多少企业在作最后争取，极力冲入创新层的行列？
来自联讯证券的统计显示，截至3月18日，在已经发布了2015年年报的431家挂牌企业中，有123家企业已经符合了创新层的分层标准，入选率达到28.5%，其中联讯证券、麟龙股份、上陵牧业、分豆教育、新眼光等5家企业甚至同时满足了所有三套分层标准和共同标准。
而对预测未能冲进创新层的企业来说，在无法改变业绩等硬指标的前提下，它们正在利用年报机会，要么进行夸张的“高送转”，要么频频从协议转做市，试图为进入创新层作最后的努力。
可以说，创新层将成为资本市场战争中兵家争夺的新高地，它将成为中国注册制的试验田，也将打破A股现有难上难下的困局，对上可以主动转板，对下可以被动降层，未来将有望建造成流动性好、竞争力强的如同美国纳斯达克的资本市场新天地。
IPO与创新层的博弈
眼看多层次资本市场的发展空间越来越大，眼看中概股回归意愿愈加强烈却报国无门，站在风口上的新三板，正在极力撕下“预备板”、“蓄水池”这样的标签，“未来或超越主板”的声浪越发高涨。随着分层政策的即将着陆，加之未来放开连续竞价交易的可盼期许，新三板如果能够破解流动性困局，支持中小微企业走向转板的功能必定给予弱化，转板试点也许就变成了政治任务，而谋求更多优秀企业留在新三板则成为全国股转系统团队的雄心壮志。这样看来，新三板与A股市场展开博弈，何尝不可能？
在这场未来的博弈中，我们可以先了解点什么？先来看看几条关于IPO的负面分析。
——根据Wind一级市场专题统计数据库，截至3月24日，已披露上市计划并待审核的企业有667家，而2016年以来证监会发审委平均每日审批企业数为1.5家。
分析：IPO上市固然能让企业获得高估值，获得更好的融资能力和更高的流动性，但按照以上速度，最短排队时间也需要一年多才能进入审批程序。
——依据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》 4.4.1 条规定，“公司向中国证监会申请首次公开发行股票并上市，或向证券交易所申请股票上市后，应当向全国股份转让系统公司申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让”。依据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定，“最近3年内实际控制人没有发生变更。”
分析：如果上市申报材料受理后，企业则不能进行诸如融资或并购等可能改变企业原来股权架构的资本运作，由于IPO审批时间较长，这可能会让企业错失良好的发展时机，机会成本大大提高。
我们再来看看创新层这一方。
与IPO相比，在一些财务标准上，新三板创新层的要求并不比IPO低。例如IPO对企业净利润要求为：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”，而创新层的标准为：“最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元”。由此看来，能进入新三板创新层的企业并不比IPO上市的企业差。
面对不断增加的IPO申请企业，面对二级市场流动性困境，股转系统当然不希望优秀企业都流失到沪深股市。为了“吸引和留住优秀新三板企业”这个战略目标，股转系统可能会在今年内有计划、有步骤地释放分层、大宗交易、35人限制放开、优先股流通、转板试点、公募基金入市等利好政策，从而让优秀企业享受同等于A股市场的流动性和市盈率，最终留住优秀企业，降低转板率，真正兑现“新三板不是挂牌公司转板上市的过渡场所”的愿景。
当然，过分强调自身优势并不是稳妥的做法。事实证明，在新三板中仍有许多实力超群的明星企业不为分层机制及后续政策所动，而继续专心于转板攻坚之上。毕竟新三板在流动性困局未能有效化解之前，可能就是个政策市。就像“鉴于条件尚不成熟，现阶段暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易”，还是摆在新三板企业眼前的现实。铁板钉钉纳入创新层的明星企业自然更想有下一步的发展动作。
有数据显示，2015年全年计划转板的新三板企业总共不到50家，而2016年截至目前已经超过60家挂牌企业公布转板计划了。尽管新三板分层制度草案早在去年11月底就已经向社会公布，但符合IPO条件的新三板优质企业仍旧加速逃离新三板，新三板分层的利好并没有挡住这些企业转板的脚步，企业更需要通过A股为自己正名，也希望通过A股市场获得更高估值。
诚然，企业进入创新层与未来IPO并不冲突，有IPO目标的企业可以先行争取进入创新层。不管选择走向IPO还是留在新三板，都各有利弊，根据企业自身实际发展情况作出判断和决定，才是正确道路。
谁能抢占先机？
谁能在新三板分层及后续改革中抢先尝到甜头？毋庸置疑，一是企业，二是投资机构。
一、有哪些企业可以占得先机？
（一）准创新层企业：在5月1日分层落定以后，市场目光将转移到2017年从基础层挑选进入创新层的“准创新层”企业身上。
（二）创新层优秀企业：转板试点作为政治任务，专家预测今年到明年势必进行试点，在转板试点方案出台前后，势必衍生炒作机会，这波机会将垂落到创新层优秀企业身上。
（三）中概股企业：战略新兴板已经基本断定不会拿到出生纸，哭晕在厕所的中概股企业有望通过新三板回归。新鼎资本董事长张驰称，中概股之所以选择回归中国资本市场是因为美国的市盈率比中国的市盈率低，中概股要从美国退市，私有化的前提是企业花钱把股票悉数买回，所以势必牵涉大量负债，快速有效的资金成为燃眉之急，那么A股排队根本等不及，会有部分中概股选择A股借壳上市，比如蚂蚁金服那种体量的，但对更多的企业而言，新三板是最好的选择。
二、有哪些投资机构可以拔得头筹？
（一）面向个人投资者的新三板投资机构：对于个人投资者而言，新三板设置了很高的交易门槛，普通中小投资者难以企及，因此，通过投资机构将个人投资者手中分散资金集中起来参与投资，可能是一种较为现实的手段。
（二）VC/PE机构：随着新三板转板大门的打开，企业转板将为参股公司（VC/PE机构）带来超额收益，另外政策利好很可能引发新三板股价上涨，从而扩大投资收益。
（三）国企混改基金：VC/PE机构与国有企业通过共同设立国企混改基金进行投资和战略布局的方式已被越来越多的机构和国企接受。主业处于充分竞争领域的国企，政策鼓励通过核心资产上市或整体上市来引入其他国有或非国有资本，或者通过增资扩股、二级市场定增等方式，达到混改的目的。对于国企中小型二级或三级子公司，则鼓励它们在新三板挂牌引入外部投资者以实现资本扩充。清科研究中心根据公开信息整理，截至2015年12月底，国企挂牌新三板的数量已近200家，其中仅2015年一年就有136家国企挂牌新三板，极具风向性；此外，在已挂牌的国企中，共有35家在2015年通过新三板定向增发实现了增资扩股，其融资金额近百亿。可以说，随着新三板阔步发展和国企改革步调增速，新三板或将成为央企、国企实施混合所有制改革的重要资本平台，未来投资机会甚丰。
除了企业、投资机构，做市商也是新三板改革红利的受益者之一，然而不管是谁，只要能把握风向，投身风潮，沉着应对，必将在激烈的市场竞争和广阔的政策红利中谋得一席之地。
【参考资料】
