国务院国资委研究中心副主任 卢永真
在推进国有企业产权多元化改革，发展混合所有制经济的实践中，私募股权基金(Private Equity)越来越受到国资监管机构和国有企业管理层的关注。委托代理关系中的信息不对称是现代公司制企业的顽症之一，私募股权基金借助有限合伙制的独特组织方式和运行机理，较有效地弥补了信息不对称带来的逆向选择和道德风险，发挥了显著的组织和机制优势，在国内外资本市场快速发展，取得了不俗业绩。
保护投资者利益 防范逆向选择和道德风险
私募股权基金的运作流程有融资、投资、管理和退出四个环节，具有双重委托代理关系，即在融资环节投资人作为委托人、私募股权基金管理人作为代理人的第一层委托代理关系，在投资与管理环节私募股权基金作为委托人、企业家作为代理人的第二层委托代理关系。
在第一层委托代理关系中，信息不对称主要表现在投资者对私募股权基金管理人的管理能力、品质和风险偏好等信息掌握可能不充分，由此产生逆向选择和道德风险，解决的关键问题是如何保护投资者的利益。
甄别筛选机制和信号传递机制是应对逆向选择的常用方法。对于买方，可用的是甄别筛选机制，在私募股权基金的募集过程中投资者是买方，可根据对基金管理人的能力、经验、历史业绩的调查了解，以及对所投资项目的风险收益预测等情况，在不同管理者之间作出选择，或在投资私募股权基金和其他金融市场之间作出选择。对于卖方，较为可行的是信号传递机制，在私募股权基金的募集过程中基金管理人是卖方，要传递出自己投资管理能力优秀的信号，让投资者知晓。
应对道德风险的主要方法是声誉机制。私募股权基金行业的管理人数量并不是数不胜数，相互之间联系密切，信息沟通较为通畅。私募股权基金管理人的经营业绩、信用状况十分重要，声誉是私募股权基金管理人的主要资产之一。Fama(1982)认为从经济运行的实践看，时间能够解决激励约束问题，因为从长期看经理人必须对其行为负责。私募股权基金管理人要在竞争市场中胜出，其过往的经营业绩十分重要，在某种程度上决定了其市场价值。
私募股权基金管理人作为卖方，为了使自己的管理能力被投资者识别，具有优秀管理能力的基金管理人必须释放一定的信号，以区别于劣质管理人。信号传递是通过以下几种独特机制来实现的：
一是普通合伙人的无限责任。在有限合伙制下，基金管理人作为普通合伙人，往往要向其管理的基金中投入占到基金总额的1%的资金，并承担无限责任，其他基金投资者作为有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任。有限合伙制中基金管理人的入资和承担无限责任，是为解决逆向选择问题向投资者发出的主要信号。同时，承担无限责任还有助于克服道德风险，如果基金管理人采用冒险行为，从理论上讲无限责任将可能使其陷入破产的境地。
二是基于绩效的利润分成。在有限合伙制中，基金管理人的收入分为两部分，一部分是由投资协议约定的固定管理费，与业绩无关，一般在基金总额的1%-3%之间。另一部分是在完成投资协议约定的基本业绩后，按一定比例提取的利润分成，一般为20%，个别业绩突出的管理人可达到30%。有时基金管理人还可获得附带权益，但需由投资协议事先约定。根据两阶段学习模型，基金管理人为了向投资者显示自己的能力，在融资的第一阶段，即使投资协议约定的利润分成比例较低，也会接受并积极工作，其目的是建立声誉，以便顺利地获得后续融资。根据信号模型理论，能力突出的基金管理人为了能让投资者识别自己，以便在众多的基金管理人中脱颖而出，他们要发出信号，其主要做法是，在投资协议中约定较低的固定管理费，但完成基本业绩后的利润分成的比例较高。
三是承诺资本的分阶段投入。有限合伙制采用"承诺制"的融资方式，即投资者首先承诺投入的资金总量，但并不需要将其承诺的全部资金一次性投入，而是按协议约定，根据私募股权基金的投资进度分阶段将承诺的资金注入。基金管理人在投资后，必须对项目紧密跟踪，将项目进展的相关资料提供给投资者审查，这是投资者下一次注入资金的前提。在一定程度上讲，分阶段投资还可以帮助基金管理人降低其决策失误的几率。
在承诺资金分阶段投入的约定中，通常有"无过错婚姻"条款。顾名思义，根据这一条款，在私募股权基金的整个融资过程中不管基金管理人有无过错，投资者均有权终止其已经承诺的后续投资。分阶段投入与"无过错婚姻"条款在私募股权基金融资过程中，成功地将基金管理人和基金投资者的一次性博弈转化为无限次的重复博弈。为抑制基金管理人的机会主义行为，规避道德风险，投资人分阶段的投资额呈先低后高的递增之势。如果投资人终止后续投资，虽然可能损失先期已经投入的资金，但可避免更多的损失。对基金管理人而言，如果有投资者终止其后续投资，其他投资者会迅速知晓，很可能也会终止后续投资，一旦形成连锁反应损失便无可挽回。这样，基金管理人采用机会主义行为所获得的收益，远远低于投资者终止后续投资给自己带来的损失，从而道德风险被有效抑制。
四是限制性合约条款。私募股权基金基金管理人虽然只有20%-30%的基金利润分成，却在事实上和法律上掌握着基金资产的控制权，这不符合剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。为此，私募股权基金通常设定限制性合约条款对此加以修正。这些条款分为三大类，主要包括：与基金总体管理有关的限定条款、与投资类型有关的限定条款及对于私募股权基金管理人活动的限制条款。
消弭信息不对称 完善法人治理结构
在第一层委托代理关系中，较好地解决由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，是私募股权基金得以存在的前提和发展的基础。而在第二层委托代理关系中，解决好由于信息不对称所形成的逆向选择和道德风险，是私募股权基金高效运作的主要体现，也是其发展壮大的核心竞争力所在。
在第二层委托代理关系中，信息不对称主要表现在私募股权基金可能无法获得企业盈利能力、增长能力、财务状况等全面信息。涉及剩余控制权等诸多复杂的问题，不确定因素比较多，解决也较为困难。解决的关键问题是保护作为投资者的私募股权基金的利益。
治理逆向选择主要从筛选机制和信号机制出发，在投资的事前阶段，基金管理人通过如下方式解决逆向选择问题：
一是信息分享。私募股权基金往往采用联合投资，各个基金管理人之间形成信息共享，以期更多地了解企业家的能力和项目信息，减少信息不对称。在私募股权基金与被投资企业之间也是信息共享，企业经营者向私募股权基金提供企业的历史和现实信息，私募股权基金利用自身的优势向企业提供更多的市场信息。
二是初始评估和尽职调查。私募股权基金管理人对于所投资项目或企业根据自身经验和要求严格筛选，符合条件的才予以投资。
三是保护性合约。私募股权基金与企业签订的投资合同往往具有保护性条款，这些条款的独特性使得私募股权基金具有其他金融机构难以模仿的能力。其中，主要的条款如下：
反摊薄(反稀释)条款。后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过原始投资人的权益。只有在出现约定的特定事项时才允许被摊薄。
肯定性条款和否定性条款。肯定性条款是被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定，通常包括：获得经营管理记录、财务报表、预算、财产存续与保全、资金使用、保险、债务偿付与税款支付、遵守法律与协议、诉讼与其他公告、知识产权保护等。否定性条款是被投资企业管理层在投资期内不得从事哪些行为的约定，通常包括：企业不得对外担保、任意举债等。
优先购股权。在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，私募股权基金享有优先购买权。
共同卖股权。在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，私募股权基金有权按照拟卖股份的股东与第三方达成的价格与协议，以拟卖股股东与私募股权基金在企业中的股份份额之比参与卖股。
股票被回购的权利。如果被投资企业一定时期内没有达到约定目标(如上市)，应该以约定价格回购私募股权基金所持有的全部或部分股份。
强制原有股东卖出股份的权利。如果被投资企业一定时期内没有达到约定目标(如上市)，原有股东必须按照私募股权基金与第三方约定的价格与条件，以其与私募股权基金在被投资企业中所占股份份额之比，与私募股权基金一同向第三方转让股份。
创始人股东、管理层和主要员工的承诺。他们要与企业签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议。IPO前创始人股东必须保留大部分股份;IPO后只要私募股权基金还持有企业的股票，即使证券交易所规定的管理层股份锁定期已满，创始人股东和管理层也必须保留一定比例的股票。
陈述和保证。要求企业股东和管理层保证向私募股权基金管理人提供信息的真实准确性，并保证承诺者出现重大变化后对私募股权基金作出赔偿。
签订对赌协议。如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，私募股权基金要给予企业经营者或原有股东更多股份;如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，原有股东要给予私募股权基金更多股份，以补偿私募股权基金因企业实际价值降低所受的损失。
为了防止企业家的道德风险，私募股权基金管理人在投资发生后，采用强制被投资企业信息披露和参与被投资企业经营决策等方式应对，具体措施如下：
一是分阶段投资。分阶段投资是私募股权基金管理人主要的控制措施之一，其作用是当企业经营业绩达不到预期目标时，私募股权基金依据保护性合约，以惩罚性的比率稀释原有股东的股份，甚至终止项目，向管理层施加压力，促使其努力工作。同时，因为在每次投资前企业都需向私募股权基金提供多种经营信息，使得基金管理人能够搜集到更多的企业信息，实施更严密的监督。投资阶段越细化，信息搜集越频繁，监督也就越常态化，可以有力地约束企业管理层，有效防止道德风险的发生。
二是控制权配置。私募股权基金管理人的控制权主要有投票权、参与董事会、管理层招聘、管理参与和监督。私募股权基金管理人往往参与被投资企业董事会，帮助企业制订发展战略和提供其它咨询服务。
三是灵活运用投资工具。私募股权基金对企业的投资常常使用可转换债券，可转换债券结合债权和股权的特点，能够内生地配置现金流。当企业绩效较差时，私募股权基金偏好债权合约，确保对企业资产的优先求偿权;当企业绩效好时，则偏好股权合约，积极参与企业的利润分享。可转换债券使私募股权基金既能有效转移风险，又能分享企业盈利带来的好处。私募股权基金管理人通过灵活的投资工具选择，如运用对赌协议，使得企业经营者与私募股权基金利益一致。
四是对企业管理层实施基于业绩的报酬激励。在私募股权基金所投资的企业中，管理层的报酬通常由工资和权益两部分构成。工资在其全部报酬中的比例较低，绝对水平甚至低于市场化价格，但权益部分(股票或期权)则较大，往往较为丰厚。绩效期权和时间期权是常见的期权形式，绩效期权行权的价格、比例与企业绩效挂钩，时间期权需在授予期权一定时间后方可行权，以防止管理层流失。对管理层基于绩效的报酬设计，起到了很好的激励和约束作用。
正是有限合伙制的运行机理，使得私募股权基金具有了消弭信息不对称的独特优势，在完善法人治理结构方面发挥了难以替代的作用。
一是信息分享。私募股权基金往往采用联合投资，各个基金管理人之间形成信息共享，以期更多地了解企业家的能力和项目信息，减少信息不对称。在私募股权基金与被投资企业之间也是信息共享，企业经营者向私募股权基金提供企业的历史和现实信息，私募股权基金利用自身的优势向企业提供更多的市场信息。
二是初始评估和尽职调查。私募股权基金管理人对于所投资项目或企业根据自身经验和要求严格筛选，符合条件的才予以投资。
三是保护性合约。私募股权基金与企业签订的投资合同往往具有保护性条款，这些条款的独特性使得私募股权基金具有其他金融机构难以模仿的能力。其中，主要的条款如下：
反摊薄(反稀释)条款。后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过原始投资人的权益。只有在出现约定的特定事项时才允许被摊薄。
肯定性条款和否定性条款。肯定性条款是被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定，通常包括：获得经营管理记录、财务报表、预算、财产存续与保全、资金使用、保险、债务偿付与税款支付、遵守法律与协议、诉讼与其他公告、知识产权保护等。否定性条款是被投资企业管理层在投资期内不得从事哪些行为的约定，通常包括：企业不得对外担保、任意举债等。
优先购股权。在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，私募股权基金享有优先购买权。
共同卖股权。在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，私募股权基金有权按照拟卖股份的股东与第三方达成的价格与协议，以拟卖股股东与私募股权基金在企业中的股份份额之比参与卖股。
股票被回购的权利。如果被投资企业一定时期内没有达到约定目标(如上市)，应该以约定价格回购私募股权基金所持有的全部或部分股份。
强制原有股东卖出股份的权利。如果被投资企业一定时期内没有达到约定目标(如上市)，原有股东必须按照私募股权基金与第三方约定的价格与条件，以其与私募股权基金在被投资企业中所占股份份额之比，与私募股权基金一同向第三方转让股份。
创始人股东、管理层和主要员工的承诺。他们要与企业签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议。IPO前创始人股东必须保留大部分股份;IPO后只要私募股权基金还持有企业的股票，即使证券交易所规定的管理层股份锁定期已满，创始人股东和管理层也必须保留一定比例的股票。
陈述和保证。要求企业股东和管理层保证向私募股权基金管理人提供信息的真实准确性，并保证承诺者出现重大变化后对私募股权基金作出赔偿。
签订对赌协议。如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，私募股权基金要给予企业经营者或原有股东更多股份;如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，原有股东要给予私募股权基金更多股份，以补偿私募股权基金因企业实际价值降低所受的损失。
为了防止企业家的道德风险，私募股权基金管理人在投资发生后，采用强制被投资企业信息披露和参与被投资企业经营决策等方式应对，具体措施如下：
一是分阶段投资。分阶段投资是私募股权基金管理人主要的控制措施之一，其作用是当企业经营业绩达不到预期目标时，私募股权基金依据保护性合约，以惩罚性的比率稀释原有股东的股份，甚至终止项目，向管理层施加压力，促使其努力工作。同时，因为在每次投资前企业都需向私募股权基金提供多种经营信息，使得基金管理人能够搜集到更多的企业信息，实施更严密的监督。投资阶段越细化，信息搜集越频繁，监督也就越常态化，可以有力地约束企业管理层，有效防止道德风险的发生。
二是控制权配置。私募股权基金管理人的控制权主要有投票权、参与董事会、管理层招聘、管理参与和监督。私募股权基金管理人往往参与被投资企业董事会，帮助企业制订发展战略和提供其它咨询服务。
三是灵活运用投资工具。私募股权基金对企业的投资常常使用可转换债券，可转换债券结合债权和股权的特点，能够内生地配置现金流。当企业绩效较差时，私募股权基金偏好债权合约，确保对企业资产的优先求偿权;当企业绩效好时，则偏好股权合约，积极参与企业的利润分享。可转换债券使私募股权基金既能有效转移风险，又能分享企业盈利带来的好处。私募股权基金管理人通过灵活的投资工具选择，如运用对赌协议，使得企业经营者与私募股权基金利益一致。
四是对企业管理层实施基于业绩的报酬激励。在私募股权基金所投资的企业中，管理层的报酬通常由工资和权益两部分构成。工资在其全部报酬中的比例较低，绝对水平甚至低于市场化价格，但权益部分(股票或期权)则较大，往往较为丰厚。绩效期权和时间期权是常见的期权形式，绩效期权行权的价格、比例与企业绩效挂钩，时间期权需在授予期权一定时间后方可行权，以防止管理层流失。对管理层基于绩效的报酬设计，起到了很好的激励和约束作用。
正是有限合伙制的运行机理，使得私募股权基金具有了消弭信息不对称的独特优势，在完善法人治理结构方面发挥了难以替代的作用。
